“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。写照的意思 写照是什么词性p>

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(写照的意思 写照是什么词性xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一写照的意思 写照是什么词性时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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