平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗ng>在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。