分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

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