分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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