《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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