摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比(b50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润ǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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