文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的trong>年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的了疫情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。