王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思"【随笔】是谁(shuí)在(zài)买银行股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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