《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是(shì)根青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(y青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克ě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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