王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证湖南电大几本，湖南长沙电大是几本。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取湖南电大几本，湖南长沙电大是几本6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)湖南电大几本，湖南长沙电大是几本构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 湖南电大几本，湖南长沙电大是几本