文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(2000克是多少斤啊mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办2000克是多少斤啊法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

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