分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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