核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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