来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄元，同时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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