“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù妥否的意思是什么，妥否的用法)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够妥否的意思是什么，妥否的用法做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市妥否的意思是什么，妥否的用法公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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