来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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