《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层(céng)对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释='color: #ff0000; line-height: 24px;'>推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释rong>

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。