《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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