分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tó瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思ng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思