王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其(q七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁í)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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