主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成(ché姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些ng)本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面(miàn)临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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