“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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