文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米f0000; line-height: 24px;'>一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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