“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到(乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020dào)钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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