“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地6千克等于多少斤 6千克是多少磅区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的(6千克等于多少斤 6千克是多少磅de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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