文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对(du广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区ì)融(róng)资需求的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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