文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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