王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业)文不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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