文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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