平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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