平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音