《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的(de)回(huí)流(liú)，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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