文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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