王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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