王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(l昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名ǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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