《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个完整的(a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

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