《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价河北属于南方还是北方 河北属于北方吗充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变河北属于南方还是北方 河北属于北方吗00; line-height: 24px;'>河北属于南方还是北方 河北属于北方吗化(huà)：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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