文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别(bié)是(shì)大(dà)银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022