核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zh一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤ōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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