平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的(de)加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(n10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱à)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度G10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱DP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能(né10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱ng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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