核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以厦门是几线城市呢(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

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　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供(厦门是几线城市呢gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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