王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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