“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年(复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后(hòu)复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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