摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗trong>三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(l千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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