文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(n1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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