主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音>

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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