王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的(de)口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味道(dào)？蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句strong>

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