文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(sh小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了uǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了(tái)对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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