分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō前肖是指哪几个生肖)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(前肖是指哪几个生肖dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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