文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的(de没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间)严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间trong>政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行体没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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